環保行業：國資入駐帶來融資利好 商業模式風險不容忽視
【蘭州純水設備http://www.bc-shanghai.cn】環境保護產業由數量擴張向質量和效益導向轉變。企業從訂單落地到績效轉化的過程受到阻礙，民營企業也遭遇了金融危機。近年來，環保產業進入門檻較低，參與需求快速釋放的企業和建設項目數量均呈現爆炸式增長。隨著國家追求高質量的經濟增長，環保行業更加注重質量和經營效果的提高水處理設備，對市場參與者的技術和經營能力提出了新的要求。大多數企業沒有及時調整水處理設備。在去杠桿化和PPP“清倉”的背景下，民營企業面臨著資本危機。
國有資產清算已成為解決民營企業流動性短缺的手段之一。從長遠來看，它是融資優勢、技術優勢和運營優勢的結合。金融危機以來，中央和地方政府及監管部門積極出臺各項政策，支持民營企業融資。國有企業清算已成為解決民營企業流動性短缺的手段之一。2018年以來，已有14家民營環保上市企業與國有企業開展合作。大多數國有企業都具有一定的裝備制造和核心技術優勢，在一定的細分市場上具有一定的品牌或市場影響力。基于政治重要性和及時性在中國環境保護,環保產業的三個最重要的因素,即融資能力、操作能力和技術競爭力,可以集成在國有資產進入行業,從而達到國家環保產業規劃的各種指標更快、更好。
PPP收款風險總體可控，缺乏商業模式帶來的流動性壓力不容忽視。中國高度重視環境保護。加大節能環保公共支出規模和比例水處理設備。同時，中國正在努力建立以市場為導向的環境保護機制，以減輕政府的負擔。中國經濟下行壓力加大，再融資環境尚未得到改善。在這種背景下，企業的收款能力就顯得更為重要。PFI占比高的PPP項目和可行性缺口補貼項目的回收期仍將受到影響。一些企業項目投資資金需求仍然較大，一旦融資難以繼續，就容易造成流動性風險。
在早期環保政策的引導下，水處理設備在PPP的大力推動下，環保企業的負債迅速擴大。隨著環保產業轉向質量導向和“去杠桿化”，從訂單落地到績效轉化過程受阻，民營企業遭遇金融危機，水環境管理和園林綠化績效更加明顯
新形勢下環保行業發展由數量擴張向質量提升轉變，多數參與企業未能及時調整應對。過去幾年，環保行業進入門檻較低，PPP的大力推廣和環保市場需求快速釋放下，參與企業和建設項目數量均呈現爆發增長。隨著國家追求經濟高質量增長和人民生活幸福感提升，環保行業更加注重質量和運營效果。目前我國大氣污染、飲水安全、生態保護等問題仍形勢緊迫，2017年起國家全面打響污染防治攻堅戰，生態文明建設和生態環境保護提升了到前所未有的戰略高度，環保體系框架搭建不斷完善，污染治理力度加大、監管執法尺度趨嚴、政策出臺頻率和落地速度加快。環保行業的標準和要求提高，對市場參與者的運營能力和技術水平提出了新的要求，但行業內企業大多沒能及時調整水處理設備，仍堅持激進擴張和粗放發展，在去杠桿影響下，企業訂單落地的業績轉化不確定性大大增加。
高杠桿擴張遭遇政策和融資環境變化，項目推進受到影響。PPP模式推行初期，業內企業投資積極性較高，部分企業擴張激進，杠桿水平較高。在控制地方政府債務風險、金融去杠桿背景下，PPP監管政策頻出，最為嚴厲的是2017年11月財政部92號文提出的對不合規PPP項目進行清庫整頓[1]，此后有較多已中標在建設項目被要求整改或清庫。PPP政策走向不確定性預期加強純水設備，水處理設備金融機構對待PPP項目的放款態度由支持轉向謹慎。PPP項目的執行主要靠貸款資金來撬動，項目參與方的自有資金只占少數比例，隨著銀行等金融機構的風控加強、參與度降低，企業正常經營受到影響，大量在建PPP項目投資進度放緩，無法如期完工投入運營產生收益。
PFI[2]是當前PPP整頓的重點，受再融資收緊的影響更大。PFI主要包括管網融資建設、不含污水廠的黑臭水體治理和海綿城市、土壤修復農村污水或環境治理等，此類項目運營屬性較弱，目前多為維護性質，不適用單價競標和以量計價，而是采用可用性付費模式。在我國地方政府契約精神不足、支付信用不高背景下，社會資本更傾向于在工程階段收回投資，這也導致PFI在實際操作中容易帶來“重工程輕運營”和“隱性負債問題”，違背國家推行PPP的初衷，是當前PPP整頓的重點區域。此前銀行對于PPP項目放款主要考慮政府的剛性兌付信用，PFI放款占比超過60%，對PFI進行規范后其入庫條件更為嚴格、財政支出比例受到嚴格限制，金融機構的風險偏好下降水處理設備，再融資收縮對PFI影響更大。
部分地方政府大量拖欠工程款及運營服務費等費用，企業資金被大量占用。PFI主要參與企業除了建筑央企，大多為從事水環境綜合治理、園林綠化和土壤修復業務的企業，代表企業有東方園林、鐵漢生態、蒙草生態，2013-2017年上述3家企業應收款項[3]周轉率分別為0.83、0.66、0.59、0.70、0.86。
2018年，以東方園林、碧水源等為代表的環保龍頭和三聚環保、中金環境等明星環保上市民企紛紛出現了資金鏈緊張、融資困難、業績增速下降、股價下跌、大股東股權質押風險高等問題，10月以來，水環境治理和園林綠化領域主要上市企業[4]信用利差遠高于整個環保行業。
中央及地方政府、各部門紛紛出臺政策對民企融資給予積極引導，國資入駐為解決民企流動性緊張的手段之一，長期來看是環保行業融資、技術和運營優勢的結合
此輪民企融資危機爆發后，中央及地方政府、各部門密集出臺政策給予積極引導。國家主席習近平指出，對地方政府加以引導，對符合經濟結構優化升級方向、有前景的民營企業進行必要財務救助。省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，綜合運用多種手段，幫助區域內產業龍頭、就業大戶、戰略新興行業等關鍵重點民營企業紓困。
國資入駐是幫助民企解決流動性緊張的手段之一。在環保領域，2018年以來已有北京、湖南、四川、廣東等省市的國資分別與14家上市公司達成合作水處理設備，其中涉及實際控制人變更的有8家，環能科技、中金環境、三聚環保等3家實際控制人均已變更完成，明細如附錄一所示。從業務細分領域來看，水處理及生態環境治理領域企業7家，園林綠化領域企業4家，固廢領域企業3家，工業節能環保領域企業4家。除從事工業節能環保業務的神霧節能和神霧環保外，其他12家主體均從事PPP相關業務，其中東方園林、碧水源、鐵漢生態PPP訂單規模較大，截至2018年9月末尚未執行和處于施工期的未完工PPP訂單金額分別為約1,350億元、554.28 億元和165.21億元。從合作方式上看，上市企業和國資主要通過股權轉讓、項目合作、股權/債務重組或多種方式相結合，明細如附錄二所示。項目層面的具體合作方式包括項目托管、共同投資、項目處置等。但我們也注意到，資產收購和重整處置過程中企業可能面臨資產減值損失。
國資入駐緩解了民企的流動性壓力，長期看是環保行業融資能力和技術、運營優勢的結合。在國資入駐等一系列紓困政策的引導下水處理設備，部分上市公司的股權質押危機暫時解除，債務壓力和流動性壓力得到緩解。從國資入股的邏輯看，被入駐企業大多在某細分領域具備一定的設備制造和核心技術優勢、品牌或市場影響力，通過參與PPP項目獲取了一定的運營經驗。環保項目建設周期長、項目收益低、投資規模大，融資能力尤其重要，國企在融資方面具有天然優勢，國資進入可彌補民企發展的融資短板純水設備。基于環保的政治重要性和時限性，國資入駐一定程度上可整合融資能力、運營能力、技術競爭力這三個環保行業最重要的因素，更快更好地實現國家環保行業規劃的各項指標水處理設備。以水處理技術領先、運營經驗豐富的碧水源為例，擬控股的川投集團是四川省投融資主要牽頭單位及實施主體，已與多家銀行和證券機構簽訂融資戰略合作協議，在長江大保護戰略工程上具有一定的話語權，兩方合作后除了會提高碧水源的融資能力外，更可以加快碧水源在西南的產業布局。
縱觀2015年以來的資本市場，國資入駐環保民企早有發生，環保行業格局正悄然變化。PPP全面啟動，政府采購模式產生變化，對企業融資能力提出更高的要求，國企優勢更加突出，一些具有技術實力和市場占有率的民企尋求和國企聯姻，同時環保板塊成為國企多元經營、國有資產保值增值的選擇之一。水處理設備無論是在商業模式成熟的城市污水、固廢處理領域，還是處于快速上升期的環境治理等細分領域，央企、國企資本均大步踏入。僅2016年就有東江環保、萬邦達、碧水源、桑德集團等多家民企引入國資。2017年12月國資委發文對央企參與PPP進行限制，但地方國企參與熱情仍較高。國資的融資優勢同時也代表了一定的市場資源優勢，不排除未來仍有技術實力強、運營經驗豐富、品牌影響力強的民企與國資合作。特別是水環境治理、園林綠化等細分領域項目收益率更低、資金需求更多、回款壓力更大，民企“消納”能力稍顯不足，相比之下國企更能擔當重任，中證鵬元預計國資在上述領域將逐漸占據主導地位。
環保行業面臨較好發展前景，運營和技術重要性凸顯，商業模式欠缺仍存隱憂
隨著環境治理需求的不斷提升，國家對于環保工作高度重視，環境保護方面的財政支出持續增長，環保行業仍有較好發展前景。中國生態環保處于“關鍵期”、“攻堅期”、“窗口期”，生態環保的頂層設計、具體改革方案相繼出臺，同時開展四批中央環保督察，實現31個省(區、市)全覆蓋。具體來看，生態環保作為基建補短板重要領域，農村環境、城鎮生活污水、生活垃圾、危廢以及黑臭水體和重點流域水環境綜合治理等細分領域環保治理需求較大。國家繼續實施積極的財政政策，更加側重民生、支持三大攻堅戰和服務高質量發展等方面。2007-2018年全國公共財政支出復合增速為14.51%，節能環保公共財政支出復合增速為18.35%，2018年節能環保財政支出占公共財政支出的2.88%，占比達到近十年最高，未來有望持續增長。隨著生態環境保護補償范圍的日益擴大水處理設備，以政府補償為主的財政資金不足以應對補償資金需求增加，國家發改委等9部門聯合印發《建立市場化、多元化生態保護補償機制行動計劃》，為今后開展市場化、多元化生態補償工作作出指引。綜合來看，PPP項目回款風險可控。
粗放增長難以為繼，運營能力和技術水平更重要。當前的環保行業政策漸成體系，環保督查更加全面化、常態化，環保項目愈加注重質量和效果純水設備，環保行業進入門檻越來越高，真正具備核心技術和運營經驗的企業更有競爭優勢。如果企業繼續實行粗放的發展方式和激進擴張策略，單純看重經營規模和業績的擴大，而不去追求運營和技術水平的提升，最終將被市場淘汰。
商業模式欠缺[5]仍可能給企業帶來一定的流動性壓力。2019年經濟下行壓力較大，“寬貨幣”到“寬信用”的傳導機制還未完全理順，金融機構的風險偏好在逐步恢復，環保行業再融資環境改善仍需時日，企業的回款能力尤為重要。PFI及可行性缺口補助占比較高的PPP項目由于商業模式欠缺，回款及時性仍將受到影響。加上部分企業過往擴張較快，大量項目仍處于在建過程中，投資所需資金缺口仍較大，一旦融資難以接續，很容易引發流動性風險。水處理設備 去離子水設備
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